日元历来是国际投资市场的避险货币，如果因日元利差交易导致避险地位动摇，进而形成的市场抛售杀伤力，可能会格外惨烈。

日元不仅是今年以来表现最差的亚洲货币，也是全球发达经济体中看相最为狼狈的主流货币。在前三季度大幅贬值13.43%的基础上，进入10月后依旧萎靡不振。无论是看美联储货币政策对日元所产生的增量压力，还是看日本政府对本币走势表现出的基本态度，抑或日本经济基本面所可能形成的支撑力度，日元的确还存在继续走弱的空间。

日元在历史上经历四次较为明显的贬值，均与美联储货币政策的调整有较为紧密的关联。第一次贬值是1995年至1997年，当时美元基准利率从3.25%上调至6%；第二次贬值是2000年至2001年，当时联邦基准利率从4.75%上调至6.5%；第三次贬值是2005年至2006年，当时美元基准利率从1%调高至5.25%；第四次贬值是2012年至2015年，当时正处美联储第六轮加息的前夜。日元不同时段价值的变化，基本体现出与美元共振的特性说明，在美元成为全球主导货币的时代，日元的贬值往往会带有被动性，包括本轮贬值也概莫能外，只是相对于以往的贬值而言，日本央行在本轮贬值中主动作为与故意放纵的痕迹更为明显。

美联储已经将联邦基准利率推升至5.25%至5.5%，今年还可能加息一次，而且欧洲央行、英国央行等全球主要中央银行也有升息的可能，不过，这一切似乎也很难改变日本央行的政策基调。日本央行最新声明称，将继续延续宽松的货币政策，也就是说除了维持-0.1%的利率外，日本央行未来还会进行买进债券的操作。汇率与利率呈正向运动关系，美元汇率因美联储的货币紧缩而上扬，日元汇率因日本央行的持续货币政策宽松而下行，两者货币利差的走阔，必然带动彼此汇率利差的变宽，因此，按照传统货币理论的解释，日元的下挫是遭遇强势美元的压制，但其实并非完全如此，很大程度上，日元走弱是本国货币政策之使然。

日本央行维持负利率已近七年，从二级市场购买债券（QQE）更是长达10年，之所以对宽松货币政策如此恋恋不舍，归根结底是日行希望能借此为国内经济的复苏输血打气，具体点说就是，希望借助日元下跌势头创造一个出口明显增长、物价适度上涨、企业利润、就业和工资持续改善的良性循环，只是目前所有预期指标并不如人意或者带有极大的不确定性。

数据显示，截至9月底，日本国内生产总值（GDP）虽已实现连续四个季度增长，但不排除可能再度转弱，其中最能说明问题的事实是，9月份的日本制造业采购经理人指数（PMI）不仅创出七个月来最快减缩，而且连续四个月低于50荣枯线。另一方面，虽然通货膨胀已连续17个月超过政策目标值2%，但能否长期稳定在2%以上，日本央行也没有十足把握。在没有看到关键指标持续走好并稳固下来的情形下，日行货币政策很难转向。

日元因套利交易面对新的贬值压力

除了负利率与QQE利空日元外，日本央行所运作国债收益率曲线控制政策（YCC），也给日元下降制造了不小推力。经过去年与今年两次调整，YCC的弹性目前放宽至1%，虽然提高不少，但仍可保证日本央行无限量低成本购进国债。数据显示，日本国债规模已超过1000万亿日元（约9.21万亿新元），国债利率的抬升，牵涉的不仅仅是融资成本剧增问题，更严重的是可能危及日本国债的信用度。

一方面是日债利率被人为压低，另一方面是美债收益率随着美联储的加息不断走高，二者目前的“剪刀差”已经扩大至3.8个百分点，而问题关键是，日元历来是国际市场非常活跃的套利交易货币，与美元的利差拉得越大，市场所能赢得套利交易空间就越大，日本国内许多投机资本于是纷纷大举借入日元，兑换成美元投资美债，套取两者之间的利差收益，由此导致美元需求旺盛，无形间对日元造成新的贬值压力。

另一方面，与日本投资机构主要追逐日美国债收益率利差不同，欧美投资机构更看中日元利差交易持续泛滥所带来的日元兑美元大幅贬值套利收益。鉴于日元利差交易规模一直以来与日元兑美元贬值幅度呈现较高的正相关性，即日元利差交易规模越大，日元兑美元的贬值压力就越高，在众多欧美投资机构眼中，日元利差交易规模扩大所带来的日元贬值收益率，远远超过日美国债收益率利差，于是我们看到，今年以来，国际市场参与日元利差交易的资金规模持续放大，日本央行非常明显的货币宽松政策信号，也令众多日元利差交易者有恃无恐，继续沽空日元的势力持续扩容与叠加。

理论上说，如果日元贬值由外部因素所主导，日本央行在主观上会更警觉，实际干预意愿也会更强，一旦达到汇率变动的临界值，央行就会马上出手，但若内部力量主导了日元贬值，为追求自身政策目标的最大值，央行反而会在主观上表现出更大容忍度，在这种情况下，日央行针对本币下降的干预临界值，往往也会变得越来越模糊。

远的不论，去年下半年，日本央行先后在日元贬至145的心理点位时，三次大手笔卖出美元并买进日元，但今年6月以后日元同样多次触碰145心理关口，日本央行却未像市场猜想那样及时出手干预，更多的是口头示警。日本央行与去年相比更能“沉得住气”的背后，是自身对日元贬值更多的期待甚至是刻意放纵，由此也说明以往央行的“干预线”并不具有参考价值。

日央行改变政策或引发全球金融动荡

从货币政策可能转向的结果看，只要日本央行的宽松态度不改变，日元贬值的逻辑将不会消失，同时市场力量沽空日元的方向也就不会转变，日元在中长期仍存下跌的可能。但问题关键是，货币持续贬值的覆压之下，日本央行能否坚守如初，如果一旦利率被迫改弦易撤，结果可能会对大规模的日元利差交易造成重创，进而引发全球金融动荡。日元历来是国际投资市场的避险货币，如果因日元利差交易导致避险地位动摇，进而形成的市场抛售杀伤力，可能会格外惨烈。

从偿债能力与债务风险的结果看，如果日本通胀持续超过控制目标，不排除日本央行会考虑放弃YCC，紧随其后的必然是日债收益率飙升，由此一方面造成日本央行和其他金融机构的巨额亏损，另一方面导致日本债券支付成本急升，并且不排除引发债务危机的可能。根据日本财政部测算，日债收益率上升一个百分点，日本央行账面损失将超过2200亿美元，日本政府还本付息费用就会增加7万亿日元。对此，日本政府具有足够的还本付息能力还好说，否则日本主权信用在遭遇破坏的同时，全球日本国债的持有人也很可能成为被殃及的池鱼。

从区域货币与贸易竞争的结果看，今年以来在日元贬值的同时，亚洲主要货币均出现较小幅度的下行，虽然很难说二者之间存在共振关系，但值得注意的是，日元毕竟是国际货币基金组织特别提款权篮子中的重要货币之一，在他国货币汇率并不完全盯住美元的情况下，日元价格的变化也多少会牵动其他主流货币价格的升降。而且日本是亚洲市场主要出口国家，出口产品也与亚洲许多经济体存在重叠与趋同关系，在日元持续贬值影响下，即便是亚洲国家为减轻本币压力，也不敢贸然跟随美元调整货币政策，否则就会让自身出口陷入极其不利的竞争地位。从实际贸易结果看，今年几乎所有亚洲国家的出口比往年都要艰难，背后其实就是日元持续贬值引起的各国货币竞争性贬值，且最终令出口效应遭遇对冲所致。

作者是广东技术师范大学经济学教授，研究生导师